门槛和效率是驱动业绩高增长的两大法宝。
药明康德2025年年报和2026年一季度可谓是一鸣惊人，营业收入分别为454.56亿元和124.36亿元，同比增长分别为15.84%和28.81%。对应的净利润（本文用到的净利润为扣非净利润）分别为132.41亿元和42.76亿元，同比增长102.65%和83.56%。业绩不仅直接扭转了连续两个年度低增长负增长的局面，而且还实现了净利润增长远远大于营业收入增长的良性增长。营业收入和净利润连续两个报表双双高增长出现，是不是意味着药明康德业绩困境反转呢？本文深入药明康德的基本面来看一下。
药明康德的主营业务是CRDMO服务，大白话来说就是你有新药的点子，药明康德帮你实现从实验室做到工厂量产，全程不换人，此为药明康德的生财之道。盈利模式的本区是新药研发和生产的外包服务。
药明康德的新药研发和生产外包服务主要由化学业务，测试业务和生物学业务三大部分构成。2025年，化学业务，测试业务和生物学业务的营业收入分别为364.66亿元，40.42亿元和26.77亿元。从三大业务对药明康德业绩的贡献情况来看，化学业务是公司业务的核心。纵观最近五年的情况，化学业务是药明康业绩的核心，测试业务和生物学业务无论是规模和增速都比不上化学业务。
尤其从三大业务的毛利率情况来看，公司的化学业务毛利率呈现逐年上升的趋势，到2025年年报达到了51.89%，妥妥的高毛利率生意。而测试业务和生物学业务毛利率则是下降趋势，2025年年报分别为29.26%和34.66%。核心业务化学业务毛利率提升，公司的核心竞争力来源是什么？
要解决这个问题，核心点就是看药明康德所从事的新药研发和生产外包服务的门槛是什么？从新药研发和生产这两组关键词来看，从事这个行业的核心竞争力主要来源于研发能力和生产能力这两个方面。
研发能力的主要构成是研发人员。按照药明康德2025年年报公布的研发人员情况表来看，公司的研发人员数量达到了2.6万人，占公司总人数的比例达到了77%。很明显研发人员的的多寡是进入新药研发外包行业的一个重要的门槛。
也就是说，公司要想在新药研发和生产外包服务市场在取得不错的核心竞争力，需要把大量的资金投入在研发人员上面。不过，人和设备的最大区别是设备买回来之后可以一直使用到报废，但是人由于具有主观能动性的原因并不会出现这样的情况。比如，因为你给的工资低，他会跳槽到别的公司，又比如，因为今天和女朋友吵架了，心情不好，上班摸鱼，等等心理层面的因素都会影响研发人员的产出。所以，我这里想表达的看法是，研发人员数量的多寡很难成为进入这个行业的核心护城河。
当然，研发人员在一定程度上很难成为护城河，不过，对研发人员的使用有可能成为护城河，尤其是大量的研发人员积累的研发数据能明显的构成公司的护城河。最直接的就是看单位研发人员的产出情况。下图为药明康德2021年至2025年研发人员数量和研发人员产出情况，可以看到公司的研发人员数量在不断下降，对应的单位研发人员产出呈现逐年上升的趋势。虽然单位研发人员产出逐年上升有部分原因是研发人员数量的减少，但更多的原因是长期积累的研发数据直接导致了公司的研发效率大幅提升。也就是说药明康德积累的研发数据和经验是公司的护城河，不过，这种护城河规模比较窄，尤其是面对大型新药研发公司来说并不高。
那么，再来看看生产能力能不能成为门槛？从下图姚明看到2025年的资产结构图来看，公司总资产为1031.23亿元，其中经营资产合计为518.41亿元，占比为50%，货币资金为351.31亿元，占比为30%，金融资产为140.06亿元，占比15%。从这样的资产配置来看，公司把一半的资产配置在经营资产上面，剩下差不多一半的资产配置在现金蓄水池上面。
所以，这里有两个要点，一是公司的经营资产的内部结构如何，二是公司为什么要储备大量的货币资金。首先看公司的经营资产内部结构情况。从药明康德经营资产的内部结构来看，长期经营资产规模为301.64亿元，短期经营资产的规模为216.77亿元。长期经营资产规模大于短期经营资产规模，说明公司的主营业务是偏重资产模式。同时从长期资产的内部结构来看，核心科研人员用于做实验的电子设备，器具及家具为126.18亿元，其次是用于生产药品的机器设备规模为62.84亿元。这两类核心设备加起来总规模达到了189亿元。这样的资产投入规模对于很多做新药研发的小公司来说有很高的门槛，但是对于做新药研发的大公司来说，投入门槛并不高，辉瑞最新报表日的固定资产规模为184亿美元。
其次看一下药明康德为什么要存储大量的货币资金在资产账户上面。公司之所以存储大量的货币资金在资产账户上面，核心原因是公司的生意模式是一个高投入的生意模式，这个投入主要表现在固定资产投入和核心营运资本投入两大方面。其中固定资产投入主要表现在资本性支出上面，2025年药明康德的资本性支出规模大约为55.38亿元，折旧和摊销规模为31.65亿元，最近五年资平均资本性支出和折旧摊销规模分别为规模为64亿元和19亿元。很明显的是，折旧摊销规模远远小于资本性支出规模，也就是说明公司目前还在资本扩张阶段。资本扩张阶段，但是公司的资产负债率仅有20%，银行借款很少，自信就是公司资产账户上面存储的货币资金和金融资产规模很大。
接下来看一下核心营运资本投入情况。最近五年时间，药明康德平均核心营运资本投入规模为97亿元。可以看到，公司日常经营环节需要投入的核心营运资本规模还是比较大。尤其是最近三年时间，公司核心营运资本的投入规模保持在100亿元以上，大量的核心营运资本的投入，需要公司准备充足的现金。
不过，从产出效率来看，1元净利润对应的核心营运资本投入是呈现下降趋势，2021年1元净利润需要投入1.66元的核心营运资本，2025年1元净利润需要投入的核心营运资本下降到了0.89元。
也就是说，从商业模式的角度来看，药明康德的核心竞争力门主要来源于研发数据的积累和资本门槛，不过这两个门槛对于大型新药研发公司来说并不高，但是对于小型新药研发来说门槛很高。那么可以猜到公司的客户主要来源是一些小型新药研发类公司。当然，小型研发公司多了，那么公司的应收账款坏账率必然是增长的。
最近五年时间，药明康德的应收账款规模基本上呈现维持的状态。2025年应收账款为78.14亿元，是2021年应收账款的1.65倍，应收账款的增速幅度基本上和营业收入的增长幅度相同，但是应收账款坏账率呈现逐年上升的趋势，2021年应收账款坏账率为2.17%，2025年应收账款坏账率提升至7.06%。
应收账款坏账率逐年说明公司的客户质量在逐年下降，客户质量逐年下降说明公司降低了新药研发和生产外包服务的门槛，也就是说与更多的小型新药研发公司签订了合同。但是这些小型公司的付款能力一定是很弱势的。所以，直接导致了公司的应收账款坏账率呈现逐年提升的态势。
整体来看，药明康德在CRO领域有着比较窄的护城河，不过在公司管理层的努力之下，药明康德运营效率比较高，直接表现在财务数据端就是公司的自由现金流呈现增长趋势。那么我主观认为，药明康德未来五年维持15%的增速还是能做到的，那么对应的自由现金流为234亿元，合理估值区间取20倍市盈率和30倍市盈率，对应的合理估值区间为4700亿元和7000亿元之间。
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